快手-W（01024.HK）：流量商业化变现效率快速提升，盈利能力有望持续改善

一、短视频行业领军企业，多元化内容生态+优质用户资源的竞争优势显著；降本增效措施推进下，2023年上半年实现扭亏为盈

快手科技（01024.HK）是我国领先的内容社区与社交平台，为全球短视频行业头部企业。公司以“拥抱每一种生活”为企业价值观基础，致力于为用户打造可实现便捷地记录与分享生活、呈现与发挥所长的多元化社交平台。在良好的创作生态，丰富的内容供给，高效的内容生产工具与服务支撑下，公司已形成了庞大的优质用户群体，为目前全球第二大短视频平台，其头部效应显著，2023年上半年，公司平均日活用户数已达3.75亿。

依托于庞大的活跃用户规模与丰富的内容生态优势，公司以短视频内容为核心，实现通过多样化产品及服务组合进行有效的流量商业化变现。目前，公司主要业务由线上营销服务、直播及其他服务三大板块构成（其他服务包括电商、网络游戏及其他增值服务）。2022年，线上营销服务、直播及其他服务三大板块营业收入占比分别为52.07%、37.57%、10.36%。

多元化繁荣内容生态+高参与度优质用户资源，形成公司核心竞争优势。公司自创立以来，始终致力于为用户打造真实反映大众多元化生活、充满活力的短视频平台，实现以有趣、有用、有意义的内容来丰富大众生活。相较于其他短视频社交平台，公司在算法推荐上倾向于将平台流量更为广泛地分配给大众内容创作者，实现让内容创作者拥有更多的内容展示机会的同时，也有力地促进了平台内容的高真实性、生活化与多元化，推动了公司多元化内容生态的日益繁荣。2022年，公司平台每月短视频上传量超10亿，单日总观看次数已突破千亿。此外，公司也在不断丰富多样化垂类内容供给，短剧、知识内容、综艺等垂类内容质量实现持续提高。

在良好社区平台氛围与多元化繁荣内容生态支撑下，公司也形成了庞大的高参与度优质用户群体资源。2022年，公司平均日活跃用户数达3.56亿，平均月活跃用户数达6.13亿；每位日活跃用户日均使用时长达129.2分钟；期间公司平台电商商品交易总额突破9千亿元。同时，公司平台用户间也建立起了高度互动性，显著网络效应下有利于社区平台整体活跃度进一步提升。截至2022年底，平台累计互关对数达267亿；2022年四季度，平台短视频互动量同比增长超50%。

整体业务生态已形成良好正向循环，上半年实现扭亏为盈，未来业绩成长性可期。2022年，公司实现营业收入为941.83亿元，同比取得较高双位数增长16.16%；其中，线上营销服务、直播及其他服务三大业务板块均实现良好增长。同期，公司实现毛利率为44.73%，较2021年稳步提升2.76个百分点，其主要受益于公司带宽费用及服务器托管成本的优化以及业务较快增长所带来的良好规模效应。同时，公司也在持续调整优化用户获取与留存相关营销策略，合理管控成本积极降本增效，全年公司销售及营销开支为371.21亿元，同比实现有效降低15.97%。在综上情况下，公司全年经调整亏损净额为57.51亿元，较2021年188.52亿元的亏损净额实现大幅收窄。其中，国内业务经营利润达1.92亿元，实现转正。

关键业务指标方面，公司流量在高基数下仍保持着稳定增长，实现广告主及商家对于平台认可度的进一步提升，为公司整体业务的长期可持续发展奠定了坚实的基础。2022年四季度，公司平均日活跃用户数量与平均月活跃用户数量分别达3.66亿及6.40亿，每位日活跃用户日使用时达133.9分钟，均创造了公司历史新高。

2023年上半年，公司实现营业收入为529.61亿元，同比继续保持较快增长达23.85%；期间毛利率为48.42%，较2022年同期显著提升5.04个百分点。在降本增效措施持续推进下，公司销售及营销开支仍在实现不断优化，上半年其支出金额为173.59亿元，较2022年同期进一步减少4.89%。今年上半年公司实现经调整利润净额为27.36亿元，较2022年亏损净额50.34亿元实现大幅增长，并整体实现扭亏为盈。在用户获取与留存方面，公司通过平台优质内容生态、人工智能技术运用等促进用户良性增长的同时，也在积极拓展新用户获取渠道，通过电商及本地生活相关的营销内容投放获取新用户模式已初见成效。2023年2季度，平台平均日活跃用户数量及月活跃用户数量进一步分别提升至3.76亿及6.73亿，公司活跃用户规模仍在持续创造新高。

我们认为，公司整体业务生态已形成了良好的正向循环，在高参与度优质用户规模持续增长，广告主及商家对于平台的认可度不断提升，降本增效措施推进效果持续释放的良好态势下，叠加人工智能技术赋能于一站式智能投放系统持续迭代与内容素材生产效率及质量提升，市场份额有望实现进一步增长，从而驱动公司业绩保持较快增长。

二、三大板块业务齐头并进，业绩良好成长性有望延续

在线营销服务业务增长强劲，流量优势+完善全链路解决方案有望驱动其业绩保持快速增长。2022年，公司线上营销服务板块实现营业收入为490.42亿元，同比增长达双位数14.94%。在去年广告市场整体规模下行的不利情况下，公司积极采取各类行业扶持政策，多渠道拓展广告客户，实现广告主数量与投放量的双双提升，特别是源于公司电商业务相关商家的广告投放量增长迅速，有力地推动了在线营销业务取得逆势良好增长。2023年上半年，在外部消费环境逐步复苏，广告市场需求迎来改善，叠加公司流量保持稳步增长的情况下，其在线营销服务营收规模迎来强劲增长，期间实现营业收入为274.11亿元，同比增长达22.60%。

公司拥有以短视频和直播为核心的丰富产品矩阵，已形成了从品牌心智培养、用户行动转化到广告主长效经营的完善全链路解决方案，并率先使用全店ROI作为关键绩效管理指标，持续优化商家生态系统。同时，公司也推出了对客户更为友好的投放保障措施，并持续进行底层算法策略升级，以提升客户投放效果的稳定性，有效助力广告主提高投放转化率，从而实现其长效经营目标。

2022年以来，公司通过多个电商营销大促活动运营与短视频天然流量池的商业化高效撬动，实现内循环电商业务商家线上营销服务营收快速增长的同时，其短视频收入占比也得到持续提升，公司营收结构得到不断优化。在外循环广告与品牌广告方面，受益于行业的整体复苏与广告主对于平台的认可度进一步提升，其业务均实现了良好增长。

根据QuestMobile数据显示，2023年以来我国互联网广告行业市场迎来逐步回暖，上半年其市场规模为3,055.6亿元，同比增长达5.2%。而随着下半年经济环境与消费市场的进一步修复，其预计下半年我国互联网广告市场规模有望达4,090.5亿元，同比预计增长达9.5%。我们认为，在广告需求持续释放，广告主与商家对于平台的认可度不断提升的良好态势下，公司线上营销服务业务有望进一步抢占市场份额，保持业绩的快速增长。

公会合作模式持续深入与应用场景不断拓展下，直播业务成长性可期。2022年，受益于平台内容供给的持续丰富，公司与头部公会的合作加强优秀主播有效引入以及直播生态与算法持续迭代优化，公司直播业务实现营业收入达353.33亿元，较2021年取得双位数增长14.17%。2023年上半年，公司持续推动平台主播职业化水平提升，并采用有效的激励措施实现与公会合作模式的进一步深入。今年二季度，公司合作公会数量同比增长超40%，公会活跃主播数量同比增长超70%。综上情况下，公司直播业务上半年保持了良好增长，期间营业收入为192.87亿元，同比增长进一步提升至17.55%。

公司合作公会为其直播业务的一种组织形式，其合作模式为与网络表演经纪机构共建平台直播内容生态。公会通过为旗下主播提供专业的培训、管理与推广服务，帮助主播有效提升职业化水平的同时，也有力地推动了公司直播生态的多元化水平与直播内容质量的提升。同时，公司也在通过百大主播评选、新主播流量倾斜、对传统达人正向引导等多种切实措施，不断优化直播生态的健康可持续发展。此外，公司还积极拓展直播+生态场景业务，为传统业务进行直播赋能。公司快聘和理想家房产等直播+生态场景业务实现快速增长，2023年二季度，快聘的日均简历投递次数同比实现高增290%，理想家业务期间累计交易额超100亿元。

我们认为，在公会合作模式不断深入的情况下，公司直播生态已进入了良好正向循环发展阶段，叠加直播业务应用场景的不断拓展，其未来业务成长性可期。

电商业务增长迅速，多管齐下助力商家提质增效，平台认可度持续提升。2022年，面对国内疫情反复、供应链不畅等严峻挑战，公司在确保物流运力、电商主播供给与强化算法精准推送的积极应对下，其电商业务仍取得了快速增长，全年实现商品交易总额超9,000亿元，同比高增32.52%。2023年上半年，公司电商业务保持了良好的增长势头，期间实现商品交易总额为4,902.23亿元，同比增速保持在高水平，达33.85%。

2022年以来，公司在基础设施建设、商家供应端拓展、用户需求端运营上持续发力，从而有力推动了电商业务的快速发展。基础设施建设上，公司全面推广应用商品分、店铺体验分及达人带货口碑评分等多个评分系统，为商家提供店铺运营的有力抓手；同时，公司也不断优化算法模型，有效提高实时兴趣匹配精度，助力商家转化率提升。商家供应端拓展上，2023年公司启动了川流计划，有效解决商家在店播增长、精准获客以及冷启动等方面的痛点，鼓励商家通过自播增效并给予相应的政策激励与流量扶持，充分利用平台公域优质流量与私域信任属性的双重优势，双轮驱动商家转化率提升。在多项切实助力商家运营提质增效的措施推进下，公司平台影响力与认可度实现进一步提升，2023年二季度，公司新入驻企业商家数量实现双位数同比高增。在用户需求端运营上，公司通过不断优化用户评分系统及权益保障服务，实现用户对于平台信任度与消费体验的不断提高，有效推动了买家数量的持续增长。2022年四季度，公司月活跃买家数量同比提升超30%,月活跃用户渗透率提升至16.5%；2023年二季度，公司月活跃买家数量已超1.1亿，月活跃用户渗透率环比提升良好，驱动了电商业务的持续强劲增长。

三、公司未来3年业绩预测

从整体上看，公司为我国领先的内容社区与社交平台，也是全球短视频行业的开创者之一。公司拥有以多元化繁荣内容生态与高参与度优质用户资源所构筑的核心竞争优势，叠加经济回暖推动整体消费市场的逐步复苏，公司整体业务有望保持良好增长。我们按照公司主要业务板块，对2023年-2025年公司业绩做出预测，主要关键假设如下：

在线营销服务业务板块：公司拥有以短视频和直播业务为核心的丰富产品矩阵，已形成了从品牌心智培养、用户行动转化到广告主长效经营的完善全链路解决方案，可有效助力广告主提升投放转化率，实现其长效经营目标。2022年以来，公司内循环电商营销服务、外循环广告与品牌广告等各大细分业务均实现了良好增长。根据QuestMobile预测，随着经济环境与消费市场的进一步修复，预计今年下半年我国互联网广告市场规模有望达4,090.5亿元，同比预计增长9.5%。我们认为，在行业需求持续释放以及客户对于平台的认可度不断提升的良好态势下，其在线营销服务业务有望进一步抢占市场份额，保持业绩的稳健增长。我们预计，2023年-2025年，公司在线营销服务业务板块营收分别为568.39、640.01、709.13亿元（各年同比增长分别为15.90%、12.60%、10.80%）。

直播业务板块：公司持续推动平台主播职业化水平提升，并采用有效的激励措施实现与公会合作模式的进一步深入；同时，公司也在积极拓展直播+生态场景业务，为传统业务进行直播赋能，快聘和理想家房产业务均实现快速增长。我们认为，在公会合作模式不断深入的情况下，公司直播生态已进入了良好正向循环发展阶段，叠加直播业务应用场景不断拓展，其未来业务成长性有望延续。我们预计，2023年-2025年，公司直播业务板块营收分别为413.69、474.91、538.07亿元（各年同比增长分别为16.90%、14.80%、13.30%）。

其他服务业务板块：在公司基础设施建设、商家供应端拓展、用户需求端运营全面持续发力的情况下，2022年以来公司电商业务实现快速发展。2023年，公司启动并持续升级川流计划，有望通过平台公域优质流量与私域信任属性的双重优势，进一步提升平台影响力、商家认可度与市场占有率。我们认为，在用户对于平台信任度与消费体验的不断提升，且平台月活跃用户渗透率仍有较大提升空间的情况下，公司月活跃买家数量高增趋势有望持续，从而推动电商业务的快速增长。我们预计，2023年-2025年，公司其他服务业务板块营收分别为151.56、211.88、272.48亿元（各年同比增长分别为55.40%、39.80%、28.60%）。

在毛利率方面，考虑到带宽费用、服务器托管成本等有望持续优化，叠加整体业务预计较快增长所带来的良好规模效应，有望推动公司毛利率的进一步提升。我们预测，2023年-2025年，公司整体业务毛利率预计分别为46.70%、47.80%、49.40%。

同时，参考公司过往三年的期间费用率变动趋势与未来业务运营情况预期，我们预计，2023年-2025年，公司各大期间费用率有望受益于降本增效措施的持续推进，人工智能技术赋能所带来的运营效率提升以及营收规模预计的较快增长，从而得到逐步降低。

基于以上假设，我们对公司2023年-2025年整体经营业绩预测简表如下：

四、公司目前估值处于较低分位数水平

以公司2023年9月18日收盘价为基准，根据前述公司整体业绩预测，我们测算得到2023年-2025年公司P/S对应分别为2.25、1.92、1.68。

从时间维度看，公司目前P/S（TTM）为2.46，较低于上市以来的估值中枢5.27，分位数为24.57%。从行业横向比较来看，公司目前P/S（TTM）与同期港股市场申万二级数字媒体行业的中位数估值水平相当；同时，与可比公司进行比较，公司估值略高于哔哩哔哩、阿里巴巴及微博，其同期P/S（TTM）分别为1.82、1.80、1.61。

考虑行业整体、可比公司估值情况，以及公司作为我国头部内容社交平台，预计业务良好成长性的估值溢价，我们认为，公司2023年合理估值水平为2.6-2.8倍P/S，结合对应2023年预测每股营业收入：26.02元，经汇率折算后我们得到公司合理股价区间为73.75-79.42港元/股。

五、公司股价催化剂分析

三大业务齐头并进，公司盈利能力有望持续改善。2022年以来，依托于公司多元化繁荣内容生态与高参与度优质用户资源构筑的核心竞争优势，公司线上营销服务、直播及其他服务三大业务板块均保持着较高双位数的良好增长。我们认为，公司整体业务生态已形成了良好的正向循环，用户规模有望继续创造新高的同时，也将有力推动平台影响力、商家认可度的进一步提升，公司网络效应的进一步增强。同时，公司整体业务也具有良好弹性，在降本增效措施稳步推进，其效果持续释放的良好态势下，叠加人工智能技术赋能于平台运营效率、内容素材生产效率与质量的提升，公司盈利能力有望迎来持续改善。

END

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